Les banques centrales préfèreraient jouer la montre

17 January 2022

Pris en tenaille entre la volatilité de l’environnement économique et les pressions politiques, la BCE le 20 janvier et surtout la Fed la semaine suivante, pourraient essayer de gagner du temps.

L’inflation est à 7% aux États-Unis, à 5% en Europe et les grands argentiers sont sous pression. A Washington comme à Francfort, les banques centrales font face à une pression croissante des Etats – leurs actionnaires ! – pour utiliser les leviers d’action en leur possession afin de calmer la hausse des prix qui pèse sur le pouvoir d’achat des citoyens… et donc des électeurs !

Mais la situation est complexe. D’abord parce que la poussée récente de l’inflation « post covid » n’a pas encore permis de compenser la longue période d’atonie des prix depuis la crise de 2008. C’est très clair en Europe : après une longue période de quasi-déflation, la hausse des prix enregistrée depuis janvier 2020 arrive tout juste à accrocher le rythme cible de 2% annualisé. Même aux Etats-Unis, l’inflation sur les dix dernières années atteint péniblement 1,8% en rythme annuel.

Ensuite parce que les signaux d’inflation eux-mêmes indiquent que le pic est peut-être déjà passé. L’étude de la dernière occurrence de l’indice des prix à la consommation (PCI) Outre-Atlantique montre ainsi que, outre l’énergie, ce sont les éléments les plus directement liés aux perturbations générées par la pandémie qui expliquent la hausse de 7% en un an à l’image des voitures d’occasion (+37%) ou du prix des nuitée hôtelières (+28%).

Les dernières enquêtes PMI et ISM sur les anticipations des directeurs d’achats de part et d’autre de l’Atlantique, montrent aussi une moindre inquiétude sur les hausses de prix et les problèmes d’approvisionnement.

Enfin, parce que les moteurs qui tirent la demande et mettent l’offre sous tension sont également en train de décélérer. Aux Etats-Unis, le taux d’épargne des ménages, à 7%, est revenu à ses niveaux pré-CoVid.

Plus important encore, le levier budgétaire en 2022 sera négatif : fin janvier 2022, le déficit sur douze mois sera de 18% du PIB. En fonction des nouvelles mesures de relance intégrées dans le volet du plan « Build Back Better » actuellement en « pause » au Sénat, il sera réduit à minima de 6%, et au pire de 10% en fin d’année, pesant donc très fortement sur les perspectives de croissance à partir du deuxième trimestre.

En Europe, la poussée de l’inflation est largement liée à la forte montée des prix de l’énergie et tout spécialement du gaz, qui souffre de la confrontation avec la Russie autour de l’Ukraine. Ceci explique des chiffres très hétérogènes, moins de 4% en rythme annuel pour l’Italie ou la France mais plus de 6% pour l’Allemagne et au-delà de 10% dans les pays baltes.

En outre, comme aux Etats-Unis, le soutien budgétaire devrait diminuer cette année sur le Vieux Continent, qui va revenir, prudemment sans doute mais avec détermination, vers des règles communes sur la dette et les déficits budgétaires des états membres.

La Chine, moteur de la demande mondiale tout autant que centre de production, est en ralentissement économique de plus en plus prononcé. Même si la croissance de 2021 devrait être proche de 8%, elle décélère très fortement : les dernières estimations de la croissance au dernier trimestre 2021 la donne juste au-dessus de 3% et notre estimation pour 2022 est en deçà de 5%, un rythme historiquement bas pour le pays.

Signe supplémentaire d’inquiétude pour l’activité mondiale, le crédit chinois ne redécolle pas après le sévère tour de vis de l’année dernière. L’indicateur agrégé de financement global, appelé « Total Social Financing » est ressorti à 2,37 trillions de Yuans pour décembre, encore en baisse nette par rapport au chiffre de novembre, de 2,61 trillions de Yuan. Une relance du crédit, probable dans l’optique de soutenir l’activité avant le XXème congrès de cet automne, ne ferait effet qu’à partir du deuxième semestre. D’ici là, la dynamique chinoise manquera à la croissance mondiale.

Tous ces éléments rendent possible un nouveau tournant de politique monétaire vers la fin du deuxième trimestre, plus accommodant cette fois, surtout que les points de comparaison annuels seront enfin plus pertinents, les campagnes de vaccination ayant réellement pris leur essor au deuxième trimestre 2021.

En attendant, les banques centrales devront donner des gages de leur bonne foi et de leur détermination à prendre au sérieux les inquiétudes sur l’inflation. La rhétorique est leur première arme. Cela ne sera pas suffisant pour la Fed et on peut raisonnablement s’attendre à une, voire deux hausses de taux rapidement après la fin des achats nets d’actifs sur le marché. De là à anticiper une réduction à marche forcée dès cette année de la taille du bilan de l’institution de Washington, on en est encore loin, et cela devrait rassurer les marchés.